货币政策转向内部均衡 市场迎来仲夏夜之梦

    两个月前的文章谈到基本面，正是市场暴炒垃圾股、投资者非常抵触任何基本面分析的时候。经过这段时间的血洗，我想很多人又开始安静下来，愿意重新听一些基本面的东西了。虽然今年上半年出现了许多人所说的牛市，但是我身边许多人在股市中所遭受的损失却丝毫不亚于去年的熊市。所以理智的决策才能消除盲目和盲从，真正按照自己的内心做好投资。
    这里，有兴趣把市场最关注的几个宏观变量的观点与大家来分享一下。

第一个问题：美元价格是否见顶？
    这个问题之所以重要，在于它与央行未来一段时间的货币操作直接相关。在特朗普与美联储公开矛盾后，许多人认为美国将会开启降息之旅，因而美元价格也已经见顶了，但实际情况是，美元在之后相当长一段时间一直维持相当程度的强势，这也许令国内许多人大跌眼镜。与特朗普相比，鲍威尔并不认为美国真正面临金融危机，这与他与特朗普对金融危机的定义有关，相反，他认为美国金融系统“坚如磐石”，银行系统足以应对资本市场可能的任何动荡，美联储短期仍然难以发现逆周期宽松的动机。目前鲍威尔与特朗普之争，其实是60年代末马丁与约翰逊总统相争的另一个版本。马丁后来回忆说，由于最后没有顶住约翰逊总统的压力，少加了一次息，最后直接导致70年代大通胀。
    这次的教训已经成为美联储的决策依据。从长期来看，即使美联储在今年不会出现加息的任何冲动，美元强势特征似乎也难以改变。这是因为非美国家面临着比美元更大的降息压力。而英国脱欧、欧盟内部的严重问题都在促使美元在长期趋势上处于被动上涨局面。
    但是，也应该看到，在最近的一段时间，美联储的基调也已经出现了一些令人瞩目的变化。美联储主席鲍威尔近日发表演讲称，美联储正在关注当前经济发展形势并将“采取适当行动维持经济扩张。”“我们正密切关注全球贸易争端对美国经济前景的影响，我们不知道如何或何时解决这些问题，但我们将一如既往采取适当行动来维持经济扩张。”
    鲍威尔的表态不应该看作一种妥协，而是出于贸易战目的的一种主动护盘行为。美元价格短期价格变量主要来自于贸易战，从美联储近期的行为范式来看，为使美国方面在贸易战中占据主动，鲍威尔不排除有限度地进行一次宽松的行动，美元可能出现一段时间的下跌。美股的强势反弹已经充分反弹也反应了宽松的预期。美国两党在对华问题上的一致性在股市上充分体现。美股近期崩盘的可能性已经降低。
 
第二个问题：货币会不会越来越宽松？
    从一般意义上来理解，货币会越来越宽松这个观点可能也不会存在太大的问题。但事实上货币的宽松所受到的软约束不容忽视，这个约束首先是来自外部的，就是美联储的货币政策，另外一个是国内的，我们一直在降准，但是为什么市场上的钱却显得越来越少，那是因为第一，钱都用来去还债了，第二，投资不产生收益，企业的存款上不去。资产回报率的不断走低最终会使金融风险越来越严重。包商银行事件就是这种现象的结果。
    现在是真正需要为市场流动性担忧的时候了，风险往往发生在最不被人关注的地方。城商行事件的实质其实是反应出了地方债风险的问题。地方债风险的实质就是投入/产出匹配的问题。中国已经不可能再延续靠投入拉动需求，而不考虑产出是否可以带来足额的回报的问题，因为长期的低资本回报率已经在中小银行产生风险溢出效应。
    每当市场出现超出预期的波动，央行便会释放流动性缓解困难。我认为管理层主观上肯定是倾向于越来越宽松了，年初的一波股市上涨其实来自于吃准了美联储近期不会继续加息，在美国最后一次加息结束后，中国央行主动实施以了一次宽松行动。现在，两个国家都在为确保已方在贸易战中取得主动地位，所以两国将会继续实施额外的宽松。端午假日期间，中国人民银行行长易纲接受媒体采访时表示，如果中美贸易战恶化，中国有足够的政策空间来应对，包括基准利率、存准率。易行长再次为市场撑腰打气，所以近期流动性问题应该不会有大的问题。我们一定要记住易行长去年年底的一个重要论述：货币政策要内外兼顾，中国是一个大国，以内需为主，货币政策应该坚持“以我为主”，保持货币政策的有效性，但同时会兼顾国际因素的考虑，争取有利的外部环境。当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，这就是内部均衡；但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。我们分析后认为，在美元价格和人民币汇率初步稳定后，央行货币政策将确定性地转向内部均衡，这个问题解决后，股市极有可能出现一波较大幅度的反弹。
 
第三个问题：对外贬值是否导致通胀？
    导致人民币贬值的主要压力来自于美元的升值动向。虽然存在资本项下的管制，但是国内资本仍有渠道流出，外汇流出的压力始终存在，这将导致许多我们之前看不到的矛盾的产生，如外汇占款的减少和资产价格的收缩。所以本币的贬值倾向难以全面导向通胀，从过去一段时间的经验来看，美元的升值反而是导致了新兴市场国家显而易见的通缩。就象2018年第二季度所表现的那样。
    同时我们也应该看到，存量货币在大类资产中的此消彼长可能因各种偶发性因素而局部性推动价格上涨，就象我们今年所看到的猪肉价格和水果价格上涨一样。不过，央行对待通胀的态度才是当前最大的变量，由于中美贸易战的需要，中国政府肯定不希望看到此时农产品价格大幅上涨，但是持续的通缩会严重侵蚀企业的利润，通缩其实是当前宏观经济面临的最大的威胁，所以，政府应该会乐见工业品价格出现上涨，如果央行近期如期辅以适当的货币宽松，有益于企业利润回升的局部价格上涨应该是可以看到的。